財信研究評8月CPI和PPI數據：通脹步入回升通道，但低通脹格局未變

文財信研究院 宏觀團隊

伍超明李沫

(資料圖)

核心觀點

一、食品漲幅弱于歷史同期水平，非食品是CPI轉正主因。食品方面，豬肉帶動食品價格環比上漲，但果蔬供給充足致其漲幅弱于歷史同期水平。其中，豬肉價格環比由持平轉為上漲11.4%，對CPI同比的負向拖累作用減弱0.13個百分點；受供給充足影響，鮮菜價格環比大幅低于歷史同期均值、鮮果價格環比延續下跌，兩者對CPI同比的拉動作用回落0.11個百分點。非食品方面，暑期出行需求繼續支撐服務漲價，加上油價拖累作用大幅減弱，非食品貢獻了本月CPI同比的全部增幅。但核心CPI繼續位于“零”時代，反映出國內需求不足問題仍較為突出。

二、預計9月CPI提高至0.2%左右，年底有望達到約1%。一是預計9月食品環比漲幅有所收窄；二是未來豬肉價格受假期需求支撐仍存在一定上漲空間，但受去年基數走高影響，其對CPI同比的拉動作用或繼續為負；三是預計服務業恢復和油價拖累減弱將對非食品價格形成支撐，但回升斜率或仍偏緩；四是9月CPI翹尾因素較8月回落0.3個百分點。

三、低基數效應和國內外因素支撐PPI降幅繼續收窄。8 ? ? ? ? 月PPI同比降幅收窄1.4個百分點至-3.0%，國際原油價格上漲、國內需求恢復、翹尾因素拖累繼續減弱均是主要貢獻因素。分行業看，上游原油鏈、有色鏈、黑色鏈行業價格上漲明顯，國內外因素均對其形成一定支撐；服裝服飾、計算機通信電子等中下游行業價格多數回落，反映出國內需求恢復對終端產品價格的支撐仍弱。

四、預計9月PPI降幅將繼續收窄至-2.4%左右，年內數月仍為負增長。一是9 ? ? ? ? 月份PPI翹尾因素較8月份提高0.1個百分點，對PPI增速的影響趨于減弱；二是預計短期國際大宗商品價格或繼續在高位震蕩，對PPI新漲價因素形成一定支撐；三是基建投資需求釋放將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力仍面臨地產低迷的制約。

五、總結：受系列刺激政策逐步顯效和需求提升影響，未來數月國內通脹將步入回升通道，但上行幅度仍面臨需求不足的鉗制，預計年底CPI有望達到約1%，PPI全年負增長格局不變。

正文

事件：2023年8月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.3%，同比上漲0.1%，較上月提高0.4個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.2%，同比下降3.0%，降幅較上月收窄1.4個百分點。

一、食品漲幅弱于季節性，非食品是CPI轉正主因，預計9月CPI約增長0.2%

豬肉帶動食品價格環比上漲，但供給充足致其弱于季節性。8月食品價格環比由下跌1.0%轉為上漲0.5%，但低于2001-22年同期均值0.8個百分點，同比降幅持平于上月的-1.7%，影響CPI下降約0.31個百分點（見圖1），對CPI的拉動作用整體平穩。其中，受極端天氣沖擊供給、養殖戶壓欄惜售以及中央收儲等因素影響，豬肉價格環比由持平轉為上漲11.4%，同比降幅收窄8.1個百分點至17.9%，對CPI同比的負向拖累作用較上月收窄0.13個百分點；鮮菜價格環比由下跌-1.9%轉為上漲0.2%，但低于2008-22年同期均值6.0個百分點，受此影響，其同比價格跌幅擴大1.8個百分點至-3.3%，對CPI同比的負向拖累作用擴大0.04個百分點；受供給充足影響，鮮果價格環比繼續下跌，同比漲幅收窄3.7個百分點至1.3%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.07個百分點；其他主要食品價格環比漲跌互現，對CPI同比的拉動作用變化較小（見圖2-3）。

服務和能源推升非食品價格，是本月CPI回升的主要貢獻力量。8月非食品價格同比增長05%，較上月提高0.5個百分點（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高0.4個百分點（見圖1），是本月CPI回升的主要推動力量。非食品價格增速回升，主要源于服務業價格回升和油價拖累作用大幅減弱：一是暑期需求繼續支撐服務價格回升。具體看，8月份服務價格同比上漲1.3%，為2022年2月份以來新高，對食品價格形成支撐；二是受去年同期基數走低和國際油價上漲影響，8月份交通工具用燃料同比降幅收窄8.7個百分點至4.5%，對非食品價格的拖累作用明顯減弱；三是受國內居民就業-收入-消費循環不暢影響，扣除能源的工業品價格延續低迷，如CPI家用器具同比降幅擴大0.2個百分點至-2%。

核心CPI繼續處于“零”時代，年內有望逐步回升到“1”時代。8月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.8%，持平于上月（見圖5），繼續處于“零”時代，反映出國內需求不足矛盾較為突出。往后看，隨著系列促消費政策落地見效和消費場景的進一步放開，以及年內三四季度消費、旅游旺季的到來，未來服務業和居民消費將繼續恢復，核心CPI企穩回升是大概率事件，但消費潛能釋放仍面臨“就業-收入-消費”循環恢復偏慢的制約，修復速度不宜高估，預計年內核心CPI將逐步回升到“1”時代。

預計9月CPI同比增長0.2%左右。一是預計9月份食品環比漲幅有所收窄。根據農業部數據，截止到9月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為4.4%、-4.0%、0.3%，鮮菜價格環比漲幅擴大，水果價格降幅收窄，但豬肉價格漲幅大幅收斂，預計9月份食品環比漲幅有所收窄。二是預計假期需求支撐下，豬肉價格仍存一定上漲空間，但受去年基數大幅抬升影響，預計未來一段時間豬肉對CPI同比的拉動作用繼續為負；三是服務業需求恢復、國際能源價格上行以及去年能源價格高基數效應逐漸消退，均對非食品價格形成向上支撐，但居民消費需求恢復仍在途中，預計非食品價格回升幅度不宜高估；四是9月份CPI翹尾因素較8月份回落0.3個百分點（見圖6）。

二、基數效應和國內外因素支撐PPI降幅繼續收窄，預計9月PPI增長-2.4%左右

受國內需求恢復、國際原油價格上漲以及翹尾因素拖累繼續減弱影響，8月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降3.0%，降幅較上月收窄1.4個百分點。其中，生產資料和生活資料分別同比下降3.7%和0.2%，降幅分別較上月收窄18和0.2個百分點。從環比看，生產資料環比由下跌0.4%轉為上漲0.3%，生活資料環比漲幅收窄0.2個百分點至0.1%，生產資料是PPI同比降幅收窄、環比轉正的主要原因。生產資料中，采掘工業和原材料工業價格環比轉正，加工工業降幅收窄，環比增速呈現出原材料工業＞采掘工業＞加工工業的特征，國內外因素共同提振下，上游行業價格呈現明顯回升趨勢；生活資料中，除食品價格環比上漲外，衣著、一般日用品、耐用消費品價格環比均錄得負增長，顯示出受需求不足影響，下游終端產品上漲動能不足（見圖8）。

從行業看，國內外因素共同支撐上游行業價格上漲，但中下游需求仍偏弱。一是受國際原油價格上行影響，國內原油鏈行業價格環比漲幅靠前，是PPI環比轉正的主要支撐。如石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業、化學原料加工業等行業價格環比上漲較多。二是受國內基建施工加快影響，有色金屬采選業、黑色金屬采選業、有色金屬加工和壓延業等行業價格也上漲較多。三是受國內需求不足影響，中下游行業價格環比增速多數回落，對PPI增速的支撐作用偏弱。

預計9月份PPI增長-2.4%左右。一是9月份PPI翹尾因素較8月份提高0.1個百分點（見圖10）；二是預計未來國際大宗商品價格面臨需求韌性超預期、供給持續偏緊的局面，短期國際大宗商品價格仍將在高位震蕩，其對PPI新漲價因素或存在一定支撐；三是基建投資需求釋放將對國內工業品價格形成支撐，但受房地產市場低迷拖累，國內定價上游工業品回升動力或仍偏弱。

三、預計未來PPI和CPI負剪刀差將繼續收窄，對工業企業利潤的拖累作用減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

8月份PPI和CPI的剪刀差由上月-4.1%收窄至-3.1%，兩者剪刀差連續兩個月收窄。預計未來CPI和PPI都將見底回升，但PPI受翹尾因素影響回升相對更快，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用或有所減弱。